信报 林行止专栏 2008-03-18

还会有另一家贝尔斯登吗？
信报财经新闻  要闻社评  社评   2008-03-18
　　在纽约联储局和摩根大通联手紧急融资的方案在上周五公布后，贝尔斯登的股价随即大幅下跌五成三，创下歷史最大跌幅；更令贝尔斯登「流血不止」的，是摩根大通上周日证实以每股二美元的价钱对其进行收购，以此价格计算，等于贝尔斯登的价值「缩水」百分之九十三（以上周五每股三十美元计），到了这个阶段，贝尔斯登已回天乏术，其不得已接受贱价出售的方案，主要是为了避免清盘，而摩根大通出手，则可以防止与贝尔斯登相关的银行、对沖基金等金融机构如骨牌般倒下，造成更大的损失。

　　贝尔斯登成立于一九二三年，是华尔街第六大投资银行，为全球多个政府、企业、机构和个人提供服务，主要业务涵盖机构股票和债券、定息工具、投资银行业务、全球结算服务、资产管理及个人银行业务，早在二○○三年，贝尔斯登就因为其抵押保证证券业务（collateralized mortgage obligations, CMO）收益甚丰，令公司的税前利润超过高盛和摩根士丹利，成为全球盈利最高的投资银行，谁会料到，最终令贝尔斯登没顶的，也是其ＣＭＯ业务。

　　贝尔斯登旗下的两家对沖基金在去年初率先爆出因投资次按产品损失惨重，成为次按风暴的引爆点，公司曾经斥资三十二亿美元试图拯救二家出事的对沖基金，但无功而还，行政总裁James Cayne被迫辞职（但保留主席职位）；由于贝尔斯登在房贷方面的债务（Mortgage Debt）实在太多，而且它们的槓桿比率都偏高，当次按市场出现危机时，资产自然大幅缩水，顾客纷纷撤资，终于令其无法维持经营。

　　贝尔斯登最终被收购的命运，令金融市场回想起一九九八年长期资本管理（ＬＴＣＭ）出事引发的金融大风暴，当年长期资本陷入危机，职储局也不得不出手挽救，以免金融危机扩大，结果触发美元大跌，情况跟现在极为相似。但是，ＬＴＣＭ只是一家对沖基金，现在贝尔斯登是投资银行，而像它一般同样因美国楼市下跌、信贷收缩而陷入困境的都是大型金融机构，连花旗等巨无霸也无法倖免，由此可见，贝尔斯登的覆灭，其引发的危机可能比九八年一役更为严重，对整个金融市场的冲击更加惊人。

　　贝尔斯登出事，其他华尔街投行会否陷入同一命运？在「爆煲」前一个星期，贝尔斯登仍然公开表示公司财政并无问题，言犹在耳，现在宣称「安全」的大银行，是否也只是虚有其表？事实上，在信贷紧缩的危机中，如果债权人要收回资金，借贷人别无选择，只能出售资产套现，换言之，现在金融机构最重要的是手持大量现金（反映在财务报表上的是流动性储备）；贝尔斯登上周五的公开声明就透露了它面对的流动性危机，是源自债权人向贝尔斯登的贷款要求提前赎回，而因为现金不足—贝尔斯登的现金储备仅得一百七十亿美元，但抵押资产达一千零二十九亿美元，周转不灵，最终无法度过难关。以此衡量，上周五股价重创的雷曼兄弟（跌幅一成五），其现金账与其庞大的资产也并不「相称」—公司紧急现金储备只及一千八百二十亿美元抵押金融资产的百分之十九，明显偏低，其他投行如高盈为百分之三十八，摩根士丹利为百分之三十九，美林为百分之三十四，都处于较高水平，雷曼兄弟股价受挫，正是反映了其现金短绌的风险。

　　内地的中信证券在贝尔斯登出事前几乎与其结盟，在未成事之前，贝尔斯登已经「爆煲」，中信避过一劫；但经此一役，中国金融企业在海外投资的风险充分暴露，它们市值大（中信证券市值曾经超过美林）但经验不足，极可能在风高浪急之中成为华尔街投行的陪葬品。