信报 林行止专栏 2008-03-17

积极部署救市   恶性通胀快来

　　二○○二至○四年间过度偏低的利率，是当前美国次按风暴祸延全球金融体系的祸首；这当然是「事后孔明」的说法，在那段「要钱有钱」信贷泛滥的日子，预期资金「大出血」将造成资源错配进而导致金融大灾难的学者─特别是奥国学派经济学家，不是被视为未能与时并进便是酸气冲天的蛋头，他们的言论不受重视，华尔街置若罔闻。然而，如果当年听信他们的劝告，谨慎保守，便无法在那次渐成过去的狂潮中分杯羹。事实是，大利当前，坐视同辈「乘风破浪」大发其财而不动心，毕竟只是少数中的少数，这意味迄今为止，在金融市场上赚大钱者仍大有人在，但如今大势不妙，受若干巨无霸金融机构─从英国的北岩银行到美国的卡莱尔（凯雷）资本和贝尔斯登─相继陷入财政困难令其股东亏蚀惨重的影响，为了保住利润、保存实力，料股市拋售潮是开始而非结束！

　　在十九世纪末期，新发明如机械化收割机大量使用、缝纫机进入每个家庭、电灯及电话大众化以至炼钢技术大突破，在在令经济生产力大跃进，根据佛利民和舒华兹合撰的《美国货币史》，从一八七五至一八九六年间，由于大量生产，美国物价平均每年跌百分之一点七，显示科技进步的后遗症是通货收缩；十九世纪未有联储局（一九一三年才成立），财金当局不晓得印发钞票制造通货膨胀，坐视物价长期下跌。现在情况完全不同，二十至二十一世纪之交的科网科技大突破虽然大大提高生产力，然而，联储局凭一招减息、增发钞票，令物价跌不下去，结果是世界享受了过去大约十年的繁华景象，却因此种下资源错配必然引发的衰退。

　　对于最近接二连三爆发的金融机构「周转不灵」，论者痛定思痛，均把矛头指向格林斯平，认为这是他不负责任地减息种下恶果，但在特定的环境下，尤其是「中国制造」褫夺了美国以至其它发达工业国厂商的「定价能力」，格林斯平的做法是顺应时势而已，而这种做法，假如当年贝南奇在位，亦会奉行不误，这可从二○○二年十一月二日他在华盛顿全国经济学家俱乐部以〈肯定这里不会发生通货收缩〉（Deflation-Making suer it doesn't happen here；当时笔者曾为文论及）为题发表演说，当中这几句话令笔者印象甚深：「美国政府能够降低美元相对货物及服务的购买力，这等于提高它们的美元价。我们的结论是（we conclude that），在纸币制度之下，下定决心的政府能够通过大量开支（higher spending）制造通货膨胀。」当年仍在普林斯敦执教的贝南奇，自此赢得「直升机」的「美名」。非常明显，他这种充分利用美国印刷钞票「专利」不许通货收缩─百物价格下跌─出现的想法，与格林斯平如出一辙，这正是他能脱颖而出当上联储局主席的底因。站在美国利益的立场，格林斯平和贝南奇的做法是正确的，因为二十世纪三十年代美国的大萧条以至九十年代日本大衰退引起所谓「失落的十年」（lost decade）带来的经济痛苦，任何有办法的政府都会设法以免重蹈覆辙。

　　联储局主席这种「理财哲学」，加上二月零售数字跌得比预期重、物业「银主盘」二月比一年前增百分之六十……，南加州楼价二月平均跌百分之十七点九，在通缩衰退山雨欲来的环境下，联储局不惜成为「垃圾桶」（罗家聪语）。

　　在近期金融机构相继出事声中，卡莱尔资本（其母公司卡莱尔集团与老布殊总统及其国务卿贝克〔James Baker〕有千丝万缕关系）的破产是典型事件，该公司总资产（客户资金）六亿七千万（美元．下同），持有值二百一十七亿的「债券组合」，杠杆比率三十二倍，「借到尽」，唯所持主要是房利美和房贷美的三Ａ级债券，这二家有「政府背景」的物业按揭公司的票据，是「稳健投资」，只是在市场风雨摇动之下投资者担心它们可能出问题，不问价拋售令其债价大挫，卡莱尔的债权银行见抵押品大贬值，要它「补仓」，后者拿不出现金，以后的事香港投资者都清楚了解。「市场的事市场解决」，卡莱尔唯有宣布破产，投资者的六亿多元及债权银行的一百六十六亿（抵押品的余额）自然人间蒸发，对于一个数十万亿的市场，这只是小事一桩，但它对市场信心打击甚大，盎斯金价首破千元大关、油价直上一百一十元；当二天后美国第五大投资银行贝尔斯登（成立于一九二二年，全球员工近一万六千）出事时，联储局便不得不以一项于一九三二年大萧条高峰期通过、向来甚少引用的法案，由纽约分局承保并由ＪＰ摩根出面向联储局贴现窗贷款救急（贝尔斯登并非商业银行〔depository bank〕，不能直接向贴现窗求助）。

　　联储局「急救」（bailout）出事的非商业银行，立下先例，后患无穷，信用评级与贝尔斯登不相伯仲的公司股票，肯定会被拋售（配合联储局「救市」，财长保尔森提出严管衍生工具的主张，这当然是正确的，问题是现在提出，只是贼过兴兵、亡羊补牢；投资银行自由将受限，赚钱能力受影响，其股票难免受拋售）；投资银行的问题债务以千亿元计，别说以纳税人的钱救援它们带来不公平的指责（在金融风暴中失去住宅、汽车……的中产阶级的损失，是否亦要由政府负责？）。联储局继续注资、减息（预期明天之会起码再减半厘），后果必然是美元贬值和恶性通胀。

　　大家现在要关注的是恶性通胀，而非通缩对投资的影响！